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NYダウ平均の暴落と今後のマーケット展望

by 広木 隆

今週の日本株相場は、当たり前だが、米国株次第である。米国株の動揺が収まるかを見守りたいところ。その意味では週明けの東京市場で大幅安は想定しにくい。①日経平均は米国株が崩れる前から円高を嫌気して高値から1000円もすでに下げていること、②その円高も、日銀の指値オペ+良好な雇用統計+米国金利上昇とこれだけ円安ドル高要因が出れば110円台に戻っていること、③「初押しは買い」との格言通り、週末を挟んで少し冷静になった投資家の押し目買いで月曜日のNY市場が反発する可能性もあるため、NY市場の反応を見る前に一段と売り込むのは躊躇われるだろう。

週明けはさすがに売り先行で始まるだろう。日経平均は2万3000円を割り込む場面もあるかもしれないが、そこでは押し目買いが入るだろう。3日の日本経済新聞は、「2日までに2017年4~12月期決算を発表した企業の約7割で、純利益が前年同期より増えた」と報じた。記事には「1月以降、上方修正に踏み切る企業が相次ぎ、4~9月期決算時より増益率が切り上がっている」とある。実際に日経平均のEPSは1540円程度にじわりと上方修正されている。2万3000円を割り込めばPERは14倍台に低下、割安感も出てこよう。

冷静に考えれば米国の金利上昇は日本株にとって好材料。為替の面でも円高が進みにくくなるし、米国株から日本株へのシフトも誘因するかもしれない。2万3000円割れがあれば押し目買いの好機と判断する。

ポイントは米国株が果たして落ち着きを取り戻せるかという点だ。かねてから米国株は割高感が指摘されてきた。PERなどは過去の水準に比べれば確かに高いが、それを正当化してきたのは金利が低かったから。金利がここまで上がってくると割高なバリュエーションを許容できないという懸念が出てきたのが、今回の大幅調整につながった背景である。つまり、PERだけ見て割高割安を測るのではなく、金利対比のバリュエーションを見る必要がある。

代表的なのはイールド・スプレッド。PERの逆数である株式益利回りと米国10年債利回りの差を見ると、安全資産である国債よりリスクの高い株式の益利回りが高いのが自然だが、「根拠なき熱狂」と言われた90年代は同じような水準だった。イールド・スプレッドはほぼゼロ近傍で推移している。ITバブルのピークでは株の益利回りが国債利回りを下回る(イールド・スプレッドがマイナスになる)ところまで株が買われた。こういうのをバブルというのであって今はまだそういうレベルではない。

グローバル金融危機後の高水準のスプレッドからは確かに低下しているが、これはよく議論される通り株が割高なのではなく債券のほうが割高、つまり金利が異常に低かったせい。ではスプレッドはいくらなら適正がというと、これは分からない。この期間の平均では1.5%だが、もっと長期の平均では3%程度。

少なくとも現在は過去1年の水準から大きく逸脱していない。3%前後のプレミアムがついている。イールド・スプレッドは昨年12月のほうが低く、金利対比のバリュエーションではその時のほうが割高だったのだ。減税が決まって、足元で大幅に業績が上方修正されて益利回りは上昇している。金利上昇は確かに急ピッチだが、益利回りのほうも上昇していることが見逃されている。雇用統計がポジティブサプライズで文字通り、びっくりしただけ。とりあえず雇用統計というビッグイベント通過で、金利上昇にも歯止めがかかる頃か。株式市場も早晩、落ち着きを取り戻すだろう。

というようなことを土曜日のセミナーでも話した。イェスパーはじめウィズダムツリーの面々と。


広木 隆
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